40万亿的地产债和60万亿的城投债

一个人借了100万，消费挥霍掉了，另一个人，借了100万，买房了。究竟哪个人更靠谱，偿债能力更强呢？答案一目了然。

1、

先给大家讲一个段子：

某赫赫有名的房地产大佬，在公司年会上讲了一个吐槽中国房地产行业的段子，大意如下：

“我花30亿拿了块地，找银行要贷款，找建筑商盖房子，辛辛苦苦盖好了房子卖掉了。一共卖了60亿，扣掉各种成本之后赚了10亿。看上去利润不错。然后生意得接着做呀。然后再去拿地。一看，再拿一块当年值30亿的地，把卖了房子收到的60亿全都砸进去，都拿不到。我就搞不明白了。第一你说我到底赚了钱还是赔了钱？第二，我辛辛苦苦干啥，到头来我啥事都不干，不盖房子直接囤地，反而赚的更多。”

中国的房地产大佬，都是从零开始的草莽英雄，这方面不够老到。在房价飞涨的黄金时代，盖房子卖房子确实不如囤地。

香港的李超人李嘉诚，就深喑此道。

2021年，李嘉诚上海几十亿卖了一个写字楼。这栋楼所在地块，是2005年被李嘉诚购得的。规划要盖个写字楼，2021年卖出时，这个写字楼还未开业过。另一个上海项目，2004年拿地，2016年卖出时还没盖完。最厉害的是北京一块地，2001年拿下，现在还没开工呢。

国内地产商追求高周转，哪里比得过李超人囤地一囤就是十几年。

当然政府引入地产商，是要盖房子的，对囤地深恶痛绝。后来政府也学乖了，拿地的时候都规定，多长时间不开发就要强制收回。李超人的囤地，也就是早年欺负政府原先不懂，被超人的光环所迷惑而已。

房地产大佬们，仿佛赌桌上的赌徒。赢到的筹码，加倍的继续下注。如果不离开赌桌，越堆越高的筹码，只是桌面上的富贵，随时有可能一把输回去。但雄心满满的大佬，又有几个甘心离开那万丈光芒笼罩的赌桌。

能下决心离开赌桌的，是少数。

地产商总觉得地价上涨的红利都给地方政府卖地赚走了。其实也不完全是这样。

地方政府，其实也在桌上，地方政府，更难离开这张桌子。

2、

中国的地方财政，非常独特，有两套财政体系。一套是轻资产，另一套是重资产。

轻资产就是收税。苹果Appstore，每个人在上面付钱，苹果收走30%，被称为苹果税。收税就是轻资产，靠生态收税。此山是我开，此树是我栽，要想从这过，留下买路钱。苹果税，就是买路钱。收税是不需要重资产的。

2022年，一堆人说政府搞防疫搞得财政危机。这句话三分对，七分错。轻资产部分，其实没啥危机，基本正常。

2022年 1-11月，一般公共预算收入18.55万亿元，完成年初预算的88.26%，支出完成85.21%。

500

收入确实落后时间进度，1-11月累计，全国一般公共预算收入同比下降3%。但这个是因为2022年二季度，上海疫情期间，为了促进经济，用额外留抵退税的方式，给企业提供免息资金支持。留抵退税是直接扣收入的。这个金额到11月底，是2.3万亿元。刨掉21年已经有的，22年额外新增的留抵退税，也有接近1.7万亿元。1-11月累计扣除留抵退税因素后增长6.1%，这个增长率还不错的。扣除留抵退税，截止11月底已经完成全年预算的96%。

500

按月份看，4月因为留抵退税，当月一般公共预算收入同比下跌40%。但留抵退税不是减税，只是把未来的退税提前支付给企业，相当于无息贷款，后面企业是要补回来的。从8月开始，一般公共预算收入就开始回正，10月同比增长16%，11月同比增长25%。

轻资产的部分，以税收为主的一般公共预算收入，其实没啥问题。一般公共预算支出，政府也在努力控制，22年12月，应该不会像21年12月那样政府玩命花钱了。

3、

出问题的是什么呢？是中国独有的另一套地方财政体系，是重资产部分。所谓的“经营城市”。

这笔帐就是政府性基金。政府性基金的主要部分就是土地出让金，和土地出让收入相关支出。

500

2021年，这笔账全年的赤字是1.6万亿。2022年上半年，赤字就怼到了2.7万亿，11月底，赤字3.55万亿。

地方政府性基金的收入的主要部分，就是土地出让金。2021年，9.4万亿总收入里面，8.5万亿是土地出让金。今年1-11月，土地出让金收入只剩下了5.1万亿。全年估计下跌30%以上，少了3万多亿。

这就比较麻烦了。

这套重资产的地方财政体系是房地产行业的上游，与房地产行业异曲同工，很像。

地产商拿地，盖房，装修，卖房。

地方政府征地，拆迁补偿，七通一平，基建，修路修桥搞交通，提升土地价值，最终变成熟地。招拍挂出让。

地产商建房子卖房子，地方政府征地基建卖土地。地产商卖了房子继续拿地。地方政府卖了地继续征地拆迁搞建设。卖旧土地的钱，继续扔在搞新土地上。

地产商账面赚钱，实际不咋赚钱，利润是会计利润。

从数字看，政府卖地，好像也没赚到啥钱，卖地赚的钱，都继续投入用来搞开发新的地。当然，地方政府本来就不应该赚钱，卖了地，肯定得继续“经营城市”，发展经济。

500

卖地的钱给谁了呢？2015年后，财政部不再公布土地出让金相关支出的明细。2015年，大概50%多是拆迁补偿，加上杂七杂八的其他，直接的土地成本占了70-80%。

500

拆迁原来拿走了房产经济的大头。怪不得世间总是流传着“拆二代”的传说。当然，这部分收入也会进入货币循环。最终变成经济发展的组成部分。拆迁支出也是和房价挂钩的，房价涨，拆迁费也得涨。

搞重资产，需要资金太多，都没钱。地产商没钱，地方政府也没钱。没钱找谁？找银行。

地产商没钱开发，银行贷款，预售款，工程垫资款。最后搞出了一个40万亿的地产商负债。有息负债没这么多，大概16万亿，合同负债大概16万亿，还有8万亿的票据负债和应付账款。

地方政府也没钱，而且地方政府借钱不自由，中央政府各种限制。你借债，我背锅，这个不行。中国不像美国。美国地方政府可以自己破产。联邦政府瞅一眼，说一声关我屁事。债主们也就只能各回各家各找各妈。后面就打官司呗，债主亏了钱自认倒霉吧。

中国中央政府不让地方政府随便借钱，但上有政策下有对策，政府借钱不自由，企业去借。于是，地方政府就搞了一个东西叫城投。城投去借钱，开发土地搞建设，地方政府卖了地，把钱给城投还债。

搞来搞去，搞出了一个60万亿城投债。

4、

在房地产的黄金时代，大家都高歌猛进。房价永远涨，击鼓传花不停歇。政府经营城市，不断开发土地，房产商挥舞支票簿，在拍卖中创造一个又一个地王。音乐在响，舞蹈不停。2020年的疫情，也没有打断。那个年代，地产大亨是首富榜的常客，是闪亮的企业明星。

然而，2022年，音乐一下子停了。狂舞的地产商手足无措，第一个进入寒冬。

老百姓不买房了。资金流不动了，现金流转不过来了。但债得还呀。一部分合同负债没利息，有息负债可不是闹着玩的。晚卖一年就多一年利息。对地产公司，利息不是小钱，恒大一年的利息支出远高于一年的利润。

地产商，其实是有资产的，即使是恒大，账面也还没资不抵债，2.4万亿资产，2万亿负债。但没现金流了，转不动了。

地产商进入寒冬。没钱买地了。

做为地产商的上游，地方政府“经营城市”的重资产业务，自然也就进入寒冬。

2022年中国地方政府的财政问题，不是收税轻资产部分，而是征地卖地的重资产部分。防疫对财政的影响有，但不大，完全能撑过去。

真正的问题是，地产行业击鼓传花玩不下去了，地方政府的“经营城市”也举步维艰。

5、

地产寒冬导致土地财政出问题，这个明眼人都看得到。问题得承认，想办法解决。但网上又有一帮人开始叽叽歪歪，唱啥债务压顶，中国💊。至于吗？国家、企业、家庭、个人，谁没有一脑门子的问题。

30万亿、60万亿还是100万亿？负债总额并不重要。银行看企业的偿债能力，第一看现金流，看收入。负债高，只要每年净现金流好，也不怕。苹果3500亿美元资产，3000亿美元负债，负债不比恒大少，有息负债比恒大还多。资产负债率85%，和恒大差不多。

有谁担心苹果还不起钱吗？苹果每年千亿美元的净经营现金流，根本就没有债务问题。

第二看资产。企业要有优质资产100万亿，负债60万亿也不怕。不行就卖资产还债。

房地产商，卖不出地，没现金流了。但资产还有（至少账面还存在），但第一资产很乱各种抵押，第二没法很快变现。借款有利息也拖不起。那真是怎一个惨字了得。

但也不是所有地产商都惨。那些保守谨慎不自己作的，还能撑。撑不住的那几家，多少自己都有点问题。

城投嘛，现金流基本靠卖地，不咋地。资产质量一言难尽，有好有坏。你说全是烂苹果，肯定不客观。深圳地铁入股万科，几百亿就当上了第一大股东。万科收购一个深圳地铁上盖项目，就花了几百亿，比入股的钱还多，这据说还是优惠价。地方政府的城投公司手里有没有优质资产，肯定还是有的。

但肯定不是每家城投公司资产质量都很好，烂苹果肯定不少。

但看企业的偿债能力，还有第三点。

6、

第三点是啥？除了现金流，资产。还要看有没有好爸爸......

举一个例子吧：

美国大名鼎鼎的波音，市值1000多亿美元。总资产1376亿美元，总负债1552亿美元，资不抵债，净资产负的。为啥净资产负的，管理层为了拿期权激励，把钱回购炒股价，搞得不亦乐乎，资不抵债了还继续回购。

看现金流，波音连续三年净经营现金流都是负的。看资产，总资产一大半是存货。也一般般。但为啥市值还这么高。

因为波音也有爸爸呀。美国政府不敢让波音破产。2020年疫情，波音陷入现金流危机，开口找政府要600亿美元。波音的理由是“我对美国的国家安全至关重要”。理由充分。

美国政府说可以给钱，但得让我投资入股，否则不好交代呀。波音直接拒绝了。给钱我要，想入股稀释我股东的股份，没门儿。最后的解决方案是在美联储的帮助之下，波音发了250亿美元的新债，缓解了危机。

这第三点，城投和民营地产商就不一样了……

城投手里有资产，目前地产寒冬，没现金流了。有好爸爸，银行就可以商量。有利息压力，债务重组一下，延长还款期限，利息降低，就不违约。资产反正还在城投手里，缓一缓就不着急了。遵义道桥前几天就来了个狠的，156亿银行贷款期限展期到20年，利率下调，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

为啥银行愿意？好爸爸是第一原因。第二，城投公司的欠债，花在修路修桥拆迁征收土地，地卖不出去，钱回不来，手里总还是有块资产。

打个比方。两个人，同样欠了100万。第一个人买房欠房贷，手里有套房。但地产寒冬卖不出去。第二个人，是消费贷。借了钱直接挥霍光了。

哪个人现在问题更大？肯定是第二个。第一个人手里多少还有套房，有点资产。

中国那60万亿城投债，还有对应资产。60万亿城投债，对应多少资产呢？我没查到。其实这60万亿负债的数字，也不是官方统计，是民间自己算的。

有机构统计了281家大型城投公司，资产负债率大概是56%。这次出名了的遵义道桥，资产负债率只有50%。2元钱资产，1元钱负债。

这60万亿城投债，对应的资产，可能是100万亿量级。当然这100万亿里面，烂苹果肯定不少。但有资产，总比没资产好。

借了钱，买了套房。就算房子不咋地，跌价了卖不掉，总比直接挥霍掉好点吧。

7、

债务这东西，说实也实，欠债还钱，天经地义。说虚也虚，政府欠的本币负债，想赖总能赖。

60万亿还是600万亿，数字后面是单位，单位是人民币元。人民币元是啥，就是个代号。

欠10万吨黄金，不好搞，得想办法挖金矿。欠美元，也不好搞，得生产东西从美国手里换绿票子。欠本币，就啥事都没有了。

日本的政府欠债天下第一，日本政府不在乎。为刺激经济政府借债啥都买，日本上市公司的股票被日本政府和央行买走了好大一部分。日本政府从来不担心还钱的问题。

主权国家政府的本币负债永远不会违约。还不起钱可以印钞票。

政府债务问题对经济的影响，不是还不起债。而是债务压力下，地方政府不会像以前那样大规模投入基建，经营城市了，这样就会拉低经济增长率。

中国宏观杠杆率273%，320多万亿债摆在那里。中央政府20多万亿，地方政府30多万亿，居民70万亿，企业将近200万亿。城投也是企业，城投债在企业债务里。60万亿如果不是有对应资产的城投债，是其他企业债，其实更糟糕。

一个人背上房贷，肯定影响生活质量，消费减少，经济不好。但债务有对应资产，总比没资产强。背上100万房贷，总比背上100万消费贷，而且钱都挥霍光了强。

再说了，企业偿债能力看收入现金流，看资产。

中国，中央政府债，地方政府债，城投债全算上，合计120多万亿，占GDP的100%-105%。

大美利坚，统计政府债务，一向只算联邦政府债务，地方政府债，关我屁事。单单算联邦政府债务，已经占到了GDP的120%，比中国全算上还高。

比较中美政府的偿债能力。一看收入：中国政府收入占gdp比例不比美国低。二看资产，中国政府手里控制的国有资产，比美国政府可多多了。

美国政府借的30多万亿美元的债，绝大部分都是真的花了，挥霍掉了。中国政府加上城投，借的120万亿人民币的债，相当大部分，转化成了政府手里的资产。

如果是两家企业，谁更靠谱一点？银行眼中，谁的偿债能力更强？

主权国家的本币负债，都不算真的债。中美两国的债务，非本币比例都很低。中国全口径（政府企业个人都算上）非本币外债余额在2021年底只有9.6万亿人民币，不到GDP10%

如果你不担心美国政府的偿债能力，那中国政府偿债能力也没啥可担心的。